２０１５年の主要通貨のパフォーマンスを振り返ると上位２通貨は、ドルとスイスフランとなり、第３位に円が続く。むろん、ドルは正常化観測から独歩高となった通貨であるし、スイスフランは１月の突然の為替介入打ち止め宣言を受け、全面高となった経緯がある。これに対し、日本では異次元緩和が続いたが、ドルとスイスフランを除く全ての主要通貨に対して円高が進んだ。

そのドルとスイスフランに対する円の下げ幅もわずか１％台と限定的だ。この事実は、金融政策の格差が、為替相場を占う上で絶対的なものではないことを示している。いよいよ米国の利上げが始まったことで、感覚的にはドル高円安が進むとの見方に傾きがちだ。しかし、日米の金融政策、日本の国際収支構造の変化、世界的な通貨の勢力図などを勘案すると、１６年はドル安円高への警戒が一段と必要になってきたと考えられる。

＜金融政策はドル高円安を必ずしも示唆せず＞
１２月の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）における政策金利予想分布図（ドットチャート）の中位値は、１６年の利上げペースとして年４回を示唆した。一方、市場は、利上げ回数を２回かせいぜい３回としかみていない。この１２月、利上げ後にかえってドル安円高が進んだ通り、利上げ自体は必ずしもドル円上昇を意味しない。このため、一段のドル高には、市場予想も年４回ペースでの利上げ予想へと収れんする必要があろう。
ただし、景気回復が始まってからすでに７年目に入っている米国経済の勢いは鈍る可能性が高く、やはり利上げはあっても２回程度にとどまろう。金融政策面から生じるドル高は次第に勢いを失うだろう。

また、仮に市場が利上げペースの加速を織り込む場合も、２―３回の利上げしか見込んでいない米国の株式相場は軟調に推移する可能性が高い。それが円買いを通じてドル円上昇を抑制しよう。さらに、その利上げペースの加速を織り込む理由が、仮に米国のインフレ率の高進だとすれば、ドルの実質金利上昇が抑制され、やはりドルは上がりにくいだろう。一方、日銀は１８日に、「量的・質的金融緩和を補完するための諸措置の導入」を決定した。今後の円滑な資産買い入れを促す追加緩和への布石との見方も成り立とう。

しかし、長期国債の買い入れの平均残存期間を伸ばしておきながら、追加緩和ではないとの説明を含め、
その意図や真意のわかりにくさは否めない。そもそもすでに毎月１０兆円規模の国債買い入れを行っており、国債の３割以上のシェアを占める日銀にとって、フロー（流動性）、ストック（日銀の国債保有残高）の両面で、国債の買い増し余地は無限ではない。仮に追加緩和を講じる場合も、国債の買い入れ増額は、１４年１０月の追加緩和時を大幅に下回るか、国債以外の資産買い入れがその柱となる可能性が高い。

そうなれば、市場は日銀の緩和拡大余地への疑念を強め、為替市場での円安効果も限定的となろう。そればかりか、大した円安が進まないという値動きを投資家が目の当たりにした後、市場の失望感が増幅され、円高圧力として跳ね返る可能性にも十分な注意が必要だ。日米の金融政策の格差は、必ずしもドル高円安を指し示しているわけではないだろう。

＜じわりと増す経常黒字の円高圧力＞金融政策に次ぐ論点として、日本で急拡大した経常黒字をどのように
評価するかが挙げられる。多くの通貨に対し、円高が進んだ通り、経常黒字の拡大による円高圧力はすでに
着実に増したと言える。ただし、旺盛な対外投資による円売りによって、ドル円でのドル安円高がかなり抑制されたのも事実だろう。１６年を展望すると世界で突出した対外純資産を持つ日本では、配当金の集積である第１次所得収支の黒字が拡大基調を維持しよう。よほど資源価格が急騰し、貿易赤字が急拡大でもしない限り、日本の経常収支黒字は来年も今年と同程度の年間１５―２０兆円規模を維持すると思われる。

http://jp.reuters.com/article/column-minori-uchida-idJPKBN0U50I520151222

一方、対外投資のうち、直接投資と中長期債投資は、ある程度の規模を維持しようが、より円売りへと結びつきやすい株式・投資ファンド持分はかなり減少するだろう。公的年金は、遅かれ早かれ当初定めた目標付近へと残高を積み増し終えるとみられ、相場急変時のリバランスを除けば、様子見姿勢を強めることが考えられる。

また、多くの通貨ペアで円高が進んだことから、個人投資家が被った為替差損も小さくないとみられ、こちらも様子見姿勢を強めよう。このため、１６年は経常黒字による円高圧力が、１５年よりもさらにじわりと増すとみられる。為替市場全体としてみれば、日本の経常収支の黒字は決して大きくないが、金融政策同様、市場参加者の期待形成に働きかける部分も勘案すれば、やはり経常黒字は円高圧力となるだろう。

＜ドル円は来年１１５円割り込む展開も＞
もう１つの重要な論点は、中国など新興国要因だ。まず中国は、国際通貨基金（ＩＭＦ）による人民元の特別引き出し権（ＳＤＲ）への組み入れが決まり、１６年１０月頃を念頭に資本規制の緩和を進めるとみられる。このことは、これまで封じ込められてきたドル高人民元安圧力が強まる可能性を示唆する。

実際、直近では１１年以来となる対ドル６.５０付近へとドル高人民元安が進んだ。また、事実上の切り下げを実施したアルゼンチンが、ブラジルを含めて、周辺国の通貨安志向を刺激する可能性も高い。中東では、原油価格の低迷とドル高が進み、一段とディスインフレ（物価上昇率の鈍化）圧力が強まると見込まれ、常に通貨切り下げの可能性を念頭に置く必要がありそうだ。

これら全てのしわ寄せは、ドル高へと向かうため、米国の低インフレが助長され、米国の利上げペースを鈍化させよう。こうしたドル高は、一見するとドル円でのドル高材料ともみられがちだが、そうではないだろう。今年の夏場がそうであったように、こうした新興国通貨に対するドル高は、新興国からの資本の流出観測へとつながり、リスクオフの雰囲気を強めやすい。このため、ドル円においては、むしろ円買いが勝る傾向が強い。１６年もドルは新興国通貨などに対しては、まだ強さを維持する可能性は残る。ただし、ともに上位に位置するドルと円の強弱関係に変化が起こる可能性が高い。１５年の円相場は、多くの主要通貨に対して円高が進み、すでに円安の終わりが始まったとも言えるのだが、１６年はいよいよ本丸であるドル円についても、円が反発する可能性が高まっていると考えられる。１６年のドル円は年末にかけて１１５円を割り込み、１１０円も視界に捉える展開を予想する。

＊内田稔氏は、三菱東京ＵＦＪ銀行グローバルマーケットリサーチのチーフアナリスト。１９９３年、東京銀行（現・三菱東京ＵＦＪ銀行）入行後、国内外で一貫して外国為替業務に携わる。J-money誌の東京外国為替市場調査ファンダメンタルズ分析部門では２０１３年、１４年と個人ランキング１位。