２０１６年の相場は、ナンバーワンのポジティブ（米国経済）と、ナンバーツーのネガティブ（中国経済）の綱引きによってどうなるかが決まると年初に述べた。私の予想は、ポジティブがネガティブに勝るというものだったが、実際、ここ数カ月の状況はそうした方向になっていると思う。

過剰債務問題を抱える中国経済は体質的には脆弱なままだが、当局のなりふり構わぬ金融緩和と資本コントロールによって、曲がりなりにも危機は封じ込められている。一方、米国経済は、連邦準備理事会（ＦＲＢ）による９月の追加利上げが視野に入るほど堅調な拡大を続けている。

英国民投票での欧州連合（ＥＵ）離脱選択に伴う混乱（ブレグジット・ショック）もひとまず鎮静化し、目先はリスクテイクに適した市場環境になっていると言えよう。実際、主要国市場での長期金利の歴史的低下を背景に、イールド（利回り）を求めて世界中を徘徊している空前の余剰資金は、株式などリスク資産へと回帰し始めている。米国株は過去最高値圏で推移し、ブレグジット・ショック震源地の英国株ですら年初来高値圏にある。

このような状況下、イールド・ハンティングの新たな行き先として注目されるのが日本株だ。世界的なサマー・ラリー（夏場の株高）に出遅れた分、挽回余地は大きい。日経平均株価で、１万８０００円から１万９０００円への回復も年内に見込めよう。（中略）

振り返れば、１９９５年から２００２年までの長期ドル高局面でも、アジア通貨危機に続いてロシア財政危機が起きた１９９８年にドル安傾向が一時強まったことがあったが、今回のケースに似ているのではないか。昨年８月の人民元切り下げショック後の世界経済混乱が収まりつつある今、再び緩やかなドル高基調に復する可能性は高い。

むろん、ドル円がすぐさま１１０円台を超えて１２０円台に戻るとは思わないが、１００円を割り込むような極端な円高に進む可能性も低い。年初来の日本株一人負けの背景に、円高があったことを考えれば、円安が進まずとも、円高に歯止めがかかるだけでも、大きな株価サポート要因となろう

＜裁定買い残の歴史的低下が示す反発余地＞
日本株高を予感させる、もう１つの理由は、歴史的水準に低下した裁定買い残である。周知の通り、裁定取引（先物売り、現物買い）が解消されるときには現物株が売却されるので、売り圧力は裁定買い残が増えれば強まり、減れば弱まることになる。

現在、東証一部時価総額に対する裁定買い残の比率は０．１％。実は０．２％を切ったときは、程なくして必ずと言っていいほど大幅かつ鋭角的な上昇が起こった。日経平均は、アジア通貨危機・ロシア財政危機後のボトム（１９９８年１０月）以降１年以内に４３％上昇、リーマンショック後のボトム（２００９年３月）以降にも１年以内に６１％上昇した。

今回はリーマンショック後よりも大きく裁定買い残が落ち込んでいる。つまり、需給的には売り方が干上がっている状況だ。日本経済のファンダメンタルズがこのところ上向いていることを考えれば、株価反発の需給条件は整っているということである。さらに、公的バイヤーの存在も大きい。日銀による上場投資信託（ＥＴＦ）買い入れ倍増、政府が主導する貯蓄から投資への資金誘導（公的年金の株買いなど）は株式需給を一層好転させよう。いったん売り抜けた外国人投資家が再び日本株市場に戻る「呼び水」ともなり得る。

日米の株式バリュエーションを振り返ると、バブル心理が崩壊した後に深刻なデフレ（リスクテイク拒否）心理が定着するまでの関係は概ね「株式予想益回り＝１０年国債利回り」だった（日本は１９９８年から２００７年、米国は２００９年から２０１６年）。

つまりデフレ脱却後の日本株式のフェアバリューは、「配当利回り＝１０年国債利回り」となる水準と考えられる。そして長期金利が１％まで上昇し１株当たり配当額が変わらないとすれば、現在の配当利回り２％が１％に低下するところが日経平均のフェアバリュー（適正価格）であり、それは現在の２倍の３万円と計算できる。

足元の水準からは遠い彼方にあるように見えるが、アベノミクスが挫折せず、かつ中国経済のハードランディングが回避され続ければ、２０２０年の東京五輪前後に視野に入る可能性はあると考える。

http://jp.reuters.com/article/column-forexforum-ryoji-musha-idJPKCN11E0RG